引言

  机场板块业绩主要由免税业务贡献，免税业务只有出入过国境的人（国际游客）才能购买。此前，为了防止国外疫情倒灌我们国内，民航局在今年3月底出台“五个一”政策，要求一家航空公司在一个国家只保留一条航线，一周最多飞一个航班。“五个一”政策一出，中国的国际航空客运量直接下滑98%（至今也未有明显改善），机场免税业务基本停顿，各家机场的业绩更是惨不忍睹。但新冠疫情突袭，也给机场板块提供了一个绝佳上车机会。如果新冠疫苗研发进展顺利，新冠疫情将变成短期的事件冲击，机场板块后续将存在超额收益的机会。价值集训营将介绍中国三大门户机场中存在感最卑微、但潜力较大的一位：白云机场。

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公司简介

  中国大陆机场中，白云机场在飞机起降架次和旅客吞吐量都是排名国内第三，仅次于北京首都机场和上海浦东机场。而且北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场的定位级别最高，是中国仅有的三个国际门户机场，分别处在中国经济最发达的京津冀/长三角/珠三角地区。出国时，其他机场的客流通常会汇聚到这三大枢纽机场。机场股中，也只有这3个股票最有投资价值，其他的机场股都容易被边缘化。

  机场业绩主要看免税，免税业务主要靠国际客流量。白云机场因为区位分布、竞争格局等因素，国际客流量不如“首都机场和上海机场”。

  （1）从区位分布来看。1）广州白云机场位于中国版图南端，白云机场的国际客流以东南亚及大洋洲航线为主；2）而上海浦东机场位于中国版图的东部，国际客流以东亚地区（日本、韩国）的客流为主；3）北京首都机场位于中国首都，政治地位突出，国际客流以欧美地区为主。欧美和日韩的国际客流人均收入及消费能力，均远高于“东南亚地区”。因此白云机场的国际客流消费能力（免税商品购买能力）也比不上 “上海浦东机场、北京首都机场”。

  （2）从竞争格局来看，三大门户机场中：1）上海一市两机场，上海浦东机场主要面向国际旅客，上海虹桥机场则面向国内旅客，上海浦东机场的竞争格局最好；2）北京也是一市两机场，虽然北京首都机场/北京大兴机场都同时面向国内和国际旅客，但“北京首都机场离北京市中心的距离”，要远近于“大兴机场离北京市中心的距离”，因此北京首都机场的竞争格局也还可以；3）广州白云机场的存在感却很卑微，粤港澳大湾区的国际枢纽机场还有香港机场/深圳机场，没必要非得从白云机场出国，白云机场的竞争格局并不太好。

  粤港澳大湾区机场的国际航线中，香港机场＞白云机场＞深圳机场。因为香港机场的发展时间早，国际通航点多（大约为白云机场的1.6倍），香港机场的国际航班占比达76.8%，而白云机场的国际航班占比仅为22.9%。

  但2019年香港机场受到非法集会等活动影响，部分旅客会考虑安全因素，将从香港出境改为从广深的机场出境，白云机场会受益“香港机场的国际客流量溢出”。

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业务模式

  机场业务可以分为航空性收入、非航空性收入：

  （1）航空性收入：包括飞机起降费、旅客服务费、安检费等收费，是与提供飞行服务直接相关的收费，实行政府指导价。航空性收入的政府指导价，毛利率在10-15%之间，净利率基本上不赚钱。

  （2）非航空性收入：包括广告、餐饮、免税等，是与飞行不相关的商业性服务收费，采用市场定价。由于坐飞机的人相对有钱，机场航站楼就是汇聚了有钱人的商务场所，变现价值很高，机场的非航空性业务非常赚钱。

  将白云机场业绩重新拆分后，粗略估测2019年公司广告业务净利润为3.3亿元，免税业务净利润为5.7亿元、航空性业务及其他的净利润为1.5亿元。免税及广告等非航空性业务虽然是白云机场的主要业绩来源，但白云机场免税及广告的体量离上海机场、首都机场的差距非常大，2019年上海机场免税提成（38亿）大概是白云机场（估测7.7亿）的5倍。